激活资本市场、服务实体经济,新三板改革要深化

摘要: 新三板当前的改革应从“再分层”开始。

11-18 10:17 首页 德培论趋势

当前,中国资本市场的有关制度改革必须要有危机感、急迫感。


港交所6月16日推出设立创新板咨询文件,目标瞄准创新驱动的新经济企业,这与定位“服务创新型、创业型和成长型中小微企业”新三板不可避免的形成竞争。创新板的优势在于灵活的上市制度、有吸引力的分层机制(创新主板允许散户参与)、大量海外投资者以及完善的市场机制。这些优势对于国内企业的吸引力不言而喻,也给新三板带来巨大挑战。因此,我们必须在国家层面重新审视资本市场的交易基础设施,塑造多个交易所之间的良性竞争关系。让良性竞争成为优化资源配置、避免垄断、改善资本市场运转机制的一个重要途径。


2017年全国金融工作会议强调,要把发展直接融资放在重要位置,形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。新三板是中国近年来快速发展起来的、服务创新创业型中小微企业的重要融资平台,是中国多层次资本市场的重要组成部分。但新三板目前面临流动性不足、估值功能缺失、外部竞争日渐激烈等问题。


针对上述问题,笔者对新三板改革提出以下三点建议:



新三板从北京迁址雄安新区;


新三板内部再分层配套制度改革,择机将新三板升级为全国第三大证券交易所;


实施严格的风险防范机制,保证改革顺利进行。


若实施得当,有可能是当前条件下中国实施资本市场改革最重要亦最可行、付出代价最小的突破口,对完善多层次资本市场、助力中小企业发展,加快经济转型升级具有重要意义。


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现状剖析:定位待修正,制度待完善


新三板目前面临的问题,既受到国内资本市场大环境不景气的影响和企业发展水平不高的拖累。但市场本身定位问题和相关制度问题却是根本性的原因。总体来说新三板的定位和制度问题大致如下。


一、三大定位有待修正

正确且合理的市场定位是任何一个证券交易市场成功运作与持续健康发展的关键。而目前新三板至少在三个方面体现出定位上的缺位、错位或越位。


首先,功能定位的缺位。

在新三板功能定位上监管层主要强调中了小企业融资功能,而忽视了市场微观结构中投资退出功能的满足,由此带来的投资功能缺位问题日益严重。一直以来,新三板一级市场定增情况较好,但二级市场交易日趋冷淡,一二级市场割裂的局面始终未得以消弭,甚至有扩大的趋势。


2017年1-7月,新三板定增募资总额为797.91亿元,是创业板421.78亿元的1.9倍,但新三板日均成交额5.21亿元仅相当于创业板636.05亿元的0.82%。


其次,关系定位的错位。

一直以来,投资者和挂牌企业往往把新三板定位成中国版的“纳斯达克”。虽然,新三板目前已经明确了“全国性证券交易场所”的定位。但是新三板市场在投资人结构、市场交易制度等方面均与纳斯达克存在较大的差距。比如,新三板主要以PE\VC为主,公募基金尚未入市,投资人结构单一;新三板交易制度仍以“协议+做市”的报价驱动为主,尚未引入竞价交易。这些往往被市场人士所忽视,过高的市场预期带来负向的市场预期差而影响投资判断。


最后,服务对象定位的越位。

健康成熟的交易所市场结构长期来看应该是“平衡市”,即买卖双方力量相对均衡。从市场结构看,A股市场目前仍处于核准制下严进宽出,股票标的供给远远小于需求,是典型的“卖方市场”;新三板则是彻底走向了另一面,供给远远大于需求,成为典型的“买方市场”。


截止2017年7月31日新三板挂牌企业11284家是沪深两市企业数量的3.4倍。


新三板退市制度不完善,而作为非上市公众公司又不允许公开发行股票,缺乏市场化的自然选择与淘汰机制,是导致新三板“淤积堵塞”的根本原因。


要解决新三板市场定位问题,并非一朝一夕之事。无论如何定位,几个市场的交叉竞争不可避免,只不过要让这种竞争有助于促进国内交易所管理体制改革,有利于利用资本市场更好地服务实体经济。可见,要解决新三板定位问题,既在几个市场的关系之间,更在几个市场的关系之外,监管层要从市场建设的高度考虑分层之后的新三板制度供给改革。


二、多项制度有待完善


在具体的交易、监管等制度方面,由于新三板发展时间相对较短,多项制度存在不足之处,尚需改革完善。


第一,较高的投资者准入限制。

由于中小微企业具有业绩波动大、风险较高的特点,为了防止投资风险,新三板建立了投资者适当性管理制度,要求投资者有500万元可投资资产和相应的证券投资经验。但符合条件的投资者数量不超过25万,个人可投资资产的规定不仅限制了个人投资者参与,也大大降低了市场流动性。


机构投资者层面,新三板鼓励证券企业、证券投资基金、私募股权投资基金、风险投资基金、合格境外机构投资者等机构投资者参与市场,逐步将新三板建成以机构投资者为主体的证券交易场所。但目前私募基金面临集中到期而难以退出的问题;公募基金在新三板市场的发展也不尽如人意。在新投资者入场不足和退出机制尚未明确的条件下,机构投资者在新三板投资进入了一段停滞期。


第二,交易制度存在不足。

新三板目前交易方式只包括协议交易和做市交易。协议交易是目前新三板市场最广泛采用的交易制度,但协议交易存在信息不对称、成交不活跃、股价波动过大等问题,难以满足一些市场交易需求较大的企业的需要。由此新三板引入做市商制度以解决流动性困境。但由于做市商牌照的资格限制,现有的新三板做市商凭借“垄断地位”,以过低的价格购入做市库存股。这使得做市商缺乏通过买卖股票获取差价的动力,从而使活跃市场交易的功能难以实现。而且在盈利考核的压力下,做市商存在售库存股兑现浮盈的空头倾向,这也是导致做市持续下行的重要原因。目前退出做市转让的公司日渐增加凸显了做市商制度的困境。


第三,分层制度效果有限。

2016年股转公司对新三板划分出创新层和基础层,并在2017对创新层企业进行筛选更新。但分层后,创新层公司的股价和交易情况并没有如市场预期改善。


主要原因在于创新层和基础层在制度配套上并未清晰。目前创新层企业一方面需要承担更严格的信息披露和监管要求,另一方面却没有享受到与之相对应的交易制度配套。在投资者门槛、定增限制、交易方式和公募基金参与方面,创新层和基础层基本没有差别。这使得划分创新层的效果十分有限。


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新三板系统性改革展望


根据目前雄安新区定位以及新三板发展需求,将新三板迁入雄安新区可以更好地发挥新三板服务创新创业企业的作用,同时促进雄安新区建设和发展。


首先


新三板迁址雄安新区是建设雄安新区需要。对比深圳特区的深交所、上海浦东新区的上交所,雄安新区的建设与发展同样需要一个全国性证券交易场所完善其资本市场功能,通过金融支持促进本地及周边企业的发展,而新三板正符合这一要求。

其次


将新三板迁入雄安新区有符合雄安新区承接北京非首都功能疏解的战略,也有助于加快京津冀区域的金融基础设施软环境建设。

最后


新三板迁入雄安新区后,在全国范围内将形成三大国家级新区各有一家证券交易所的良性竞争的市场局面,将有助于推动注册制等证券行业市场化改革进程。


因此,我们建议在新三板迁址雄安新区的基础上,应当逐步推进以再分层为基础的差异化配套制度改革,在适当时机将新三板升格为全国第三大交易所。


一、新三板改革的时机已比较成熟


首先,改革成为市场普遍预期。

在经历2016年市场的低迷后,股转公司于2016年底提出未来出台解决新三板流动性的一揽子方案,2017年初监管层提出改革的重点是市场分层,市场普遍出现“精选层”预期。其后,关于大宗交易和集合竞价等制度预期也在市场中出现。新三板制度改革已经成为市场参与者的普遍期望,市场心理准备已经相当充分。


其次,A股市场IPO提速和再融资收紧等趋势为新三板推出“精选层”带来良机。

2017年以来,IPO中高速发行已经成为A股市场新常态,由此中小创估值也有相应下调。同时政策层对A股市场严监管的态度十分明确,再融资的收紧也让一些投资者降低了对A股市场的投资热情。在这样趋势下,预计A股市场整体将出现一定的回落,市场将更多关注新三板,这恰恰是新三板在适当时机内推出精选层、打造“明星效应”的好机会。


二、新三板再分层并升格为交易所

如前所述,分层制度并未改变新三板现状的重要原因在于没有相关配套制度的推出。

新三板分层制度仅仅是将新三板公司中的优质公司和一般公司区分开来,并未推出相应的改革措施。事实上,即使是创新层企业也存在股权分散程度较低,投资风险较高的问题,这些问题成为限制创新层相关制度改革的重要因素。


在目前场内资金量有限,交易仍不活跃的情况下。笔者认为,新三板当前的改革应从“再分层”开始——即在创新层的基础上再优中选优,划分出一个“精选层”,在精选层内最大程度地降低风险,提高股权分散度。以此为基础进行相关制度改革,既能探索改革道路,又可以控制市场风险。


同时,如果精选层实施顺利,有望在流动性和估值水平上大幅改善甚至与A股市场相当。此时精选层已经具备了二级市场交易功能,可以在适当时机将新三板升级为全国第三大交易所。交易所内实施明确的层级划分再配以灵活的层级流动机制,上市(挂牌)企业可以不必跨越交易所就在事实上完成“转板”,降低了企业资本运作成本,提高了市场效率,真正达到为中小企业服务的目标。


三、风险防范措施

新三板配套制度改革需要稳定的资本市场作为实施前提。然而,改革不可避免会带来风险,做好风险的防范同样重要:


第一,严格执行投资者适当性管理,保证改革后的新三板仍以机构投资者为主。

虽然改革建议新三板改革适当降低了投资者准入门槛,但必须严格实施相应的新三板投资者适当性管理规定。主办券商需对个人投资者持续评估,对投资者金融资产进行严格核查避免垫资开户等现象。对投资者投资经历及风险偏好有深入了解,避免诱导性开户。


第二,分步实施,控制精选层公司上市数量和节奏。

按照建议中的标准,目前新三板可以符合精选层标准的企业有200~300家,同时可能会有大量新增挂牌公司申请精选层。如果陡然之间入选如此之多的公司进入精选层可能会引起较大市场波动。建议首批入选精选层的企业从目前创新层遴选,数目控制在100家左右,试点一年后可以完全开放精选层准入,以后实施严格的层级流动制度。


第三,统筹协调沪深市场和新三板的关系,保持国内资本市场环境稳定。

如前所述,沪深市场和新三板在发展中不可避免的会形成一定竞争。目前也存在大量新三板企业申请IPO,新三板改革后可能会对这些企业行为产生一定影响,由此可能引起资本市场波动。此时,建议由监管层统筹协调各市场之间的关系,保证国内资本市场整体稳定向好。


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作者:管清友

来源:经济观察报

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